协调推进利率汇率改革与资本账户开放

协调推进利率 汇率改革与资本账户开放

2012年，中国人民银行调查统计司课题组先后发表两篇报告。一篇是2月23日发表的《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，一篇是4月17日发表的《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》。第一篇报告侧重于政策研究，第二篇报告侧重于理论研究。在这两篇报告的基础上，我再集中论述以下三个观点。　　推进资本账户开放应该优先放松对企业“走出去”的管制　　鼓励企业“走出去”是我国经济的重大战略方针。我国长期以来的资本管理理念与政策是“宽进严出”。在吸引外商直接投资领域，我国基本没有限制，但是在对外直接投资方面，我国中小企业、个人投资者“走出去”的渠道很窄。　　正常情况下，我国企业的产能利用率为85%-90%。目前，我国部分支柱行业产能过剩。钢铁行业产能利用率为72%。自主品牌汽车产能利用率58%。部分新兴产业也出现产能过剩，风电设备产能利用率69%，光伏电池产能利用率57%。鼓励企业“走出去”是我国经济结构调整的需要，是我国经济的重大战略方针。　　企业“走出去”有利于缓解外资流入压力。在未来比较长的时间内，我国资本流入的压力总体将大于资本流出的压力。未来30年，中国生产者(25-64岁)数量对净消费者(25岁以下和64岁以上)数量之比高于100%，意味着我国未来的储蓄率仍将较高。高储蓄率一般对应经常项目顺差，所以我国经常项目的长期流入压力较大。资本与金融项目中的外商直接投资和证券投资长期流入压力也较大。　　企业“走出去”有利于缓解国内货币被动投放压力。2013年上半年末，我国外汇储备余额34967亿美元，接近全球外汇储备的三分之一，约为日本的三倍。对应投放基础货币24.99万亿元人民币，占我国全部基础货币的96.9%。我国外汇储备余额约为22个月的进口量，远超3-6个月的国际合理标准。假定我国外汇储备平均年收益率为3%，仅此一项每年将增加外汇流入1050亿美元，折合外汇占款近7000亿元人民币，对应新增广义货币供应量2.8万亿元人民币，每年提高M2增速约2.5个百分点。　　企业“走出去”有利于跨境人民币使用。2013年5月末，根据环球银行电信协会(SWIFT)发布的数据，人民币在全球结算占比0.84%，创历史新高，居世界第13位。从2012年1月起，人民银行在公布社会融资规模、存款、贷款、货币供应量的同时，公布了人民币跨境结算数据。人民币跨境使用取得了一系列成果。　　推进资本账户开放不等于不防范风险　　当前对资本账户开放和风险防范的关系的认识有一个误区，认为资本账户开放和防范风险是对立的，事实上，这两者不仅不对立，而且越是提高资本账户开放的程度，越要提高风险意识。学术界公认的资本账户开放四大条件包括宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健。就这四大条件来说，我国现在的宏观条件处于良好水平。我国短期外债占比只有16%，但是这不意味着我们可以放开短期外债。短期外债可以慢慢来，长期不开放都是可以的。　　我国金融市场能有效缓冲资本账户开放的风险。亚洲开发银行数据显示，2012年我国债券市场规模3.81万亿美元，成为世界第三大、亚洲第二大债券市场，仅次于美国和日本。其中，企业债余额1.04万亿美元，政府债余额2.77万亿美元。截至2013年5月末，我国股票市场市价总值24.78万亿元，世界排名第四，其中A股市价总值24.6万亿元，B股市价总值1788亿元；流通市值19.63万亿元，其中A股流通市值19.46万亿元，B股流通市值1780亿元。我国金融市场规模是很大的，是资本账户开放风险的缓冲带。　　防范资本账户开放风险的主要举措包含以下几个方面。　　协调推进利率、汇率改革与资本账户开放，防范人民币资本账户开放风险。我认为，协调推进本身有利于防范人民币资本账户开放风险。7月19日，人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，从利率市场化的角度来讲，这是一个重要的里程碑。这也说明我们各项金融改革都是协调推进的。　　优化资本账户各子项目的开放次序，防范资本账户开放风险。利率、汇率改革和资本账户开放没有固定顺序，应该成熟一项，开放一项，协调推进，但是资本账户本身的开放还是有次序的，最需要开放的先开放，风险最大的晚开放。　　推进资本账户开放并不意味着对于资金跨境流动、金融交易没有监管，而应根据国内外经济情况变化，保持政策的灵活性和针对性，包括采取临时性特别措施。很多国家都这样做过。在2012年的报告中，我们提出要谨慎推进，相机决策，遇险即收。越是开放，越是要加强风险防范意识。我们目前研究的重点应该是如何推进资本账户开放和如何防范风险，而不应该局限于讨论该不该开放。我们应该讨论怎么开放，哪些早一点放，哪些慢慢放，放了以后有哪些风险等。　　协调推进利率、汇率改革与资本账户开放　　“先内后外”的“内”指的就是利率和汇率改革，“外”指的是开放资本账户。“先内后外”的理论基础是不可能三角理论和利率平价理论。按照该理论，金融改革最优顺序是利率市场化、汇率形成机制改革，再开放资本账户，最后才是本币国际化。然而，“先内后外”观点存在以下局限：　　没有充分考虑大国情形。大国的汇率主要受产品竞争力、贸易结构、货币购买力以及通货膨胀预期等影响。大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境。一个国家，尤其是大国，它的利率和汇率的变动主要不决定于国际资本的冲击和流动，而决定于这个国家国内的基本经济状况以及本国与外国的贸易条件。　　市场并非完全有效。利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。实际情况是，利率有很多种。对于利率平价理论，学者们主要是理论推导，实证结果有一些，但是反证更多。所以，利率平价理论和不可能三角定理，在理论上很完美，但是在实践当中往往是有局限性的。　　没有充分考虑经济中大量存在的“中间状态”。不可能三角中的“三角”分别为资本完全管制(或完全自由流动)、固定汇率制(或浮动汇率制)和货币政策有效(或无效)。然而，这些绝对状态并非常态。固定汇率制至今少有国家问津，真正实行自由浮动汇率制的也不多。我国的汇率形成机制不能说是固定汇率制，也不能说是完全浮动汇率制。这些都是“中间状态”。　　不可能三角理论和利率平价理论主要适用于小国经济，对大国经济的解释并不理想。　　从历史上已经完成了金融改革的国家来看，美国是“先外后内”：二战后，美元成为中心货币；1972-1974年，美元计价地位加强；1974年，美国取消资本管制；1978年实现浮动汇率制；80年代开始利率市场化改革。日本是“先内后外”：1971年，史密森协议要求日元波幅由1%至2.5%，汇率浮动；1977年实现国债利率市场化，1994年实现利率完全市场化；1990年代基本实现资本开放。英国和德国改革顺序基本相同，结果却很不相同。所以，从国际经验来看，金融改革开放并没有固定的顺序。　　实践表明，我国金融改革开放往往是协调推进的。首先，我国改革开放的成功经验之一是协调推进各项改革开放措施。在十四届三中全会文件中，我国协调推进改革的策略被概括为“整体推进、重点突破”，也就是既注意改革的循序渐进、协调推进，又不失时机地在重要环节取得突破，带动改革全局。在长期的改革过程中，既不可能某一项改革单兵突进，也很难等到其他改革完成后再进行某一项改革，而只能是成熟一项、推进一项，各项改革相互促进、协调推进。2000年，我国金融机构资产质量很差，处于技术性破产边缘。当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”。事实证明，通过引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。　　协调推进利率、汇率改革和资本账户开放是金融改革开放的内在要求。资本账户开放允许国内外投资者自由进入国内金融市场，由此形成的利率、汇率能充分反映资金的内在和外在成本，为利率、汇率改革提供有效的价格信息。反过来，利率、汇率改革能消除或减弱金融市场上存在的扭曲现象，减少套利行为，缓解资本账户开放可能带来的资金流入或流出压力。贷款利率基本实现市场化了，而存款利率的市场化可能要较长时期才能最终完成，汇率改革也不可能半年、一年就完成了。过分强调资本账户开放的前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，延误改革时机。　　协调推进有利于金融改革开放的成功。凝聚改革共识是改革成功的关键之一。因此，改革只能是不停实验、不停试错、不停推进。中国国情复杂，金融改革开放不能等到哪一项或几项完成后，才启动另一项或几项，而必须是各项改革协调推进、相互促进。　　加快推进资本账户基本开放绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。“一切理论都是灰色的，唯生命之树长青”。任何经济理论都是有局限的，关键看它是否符合当时当地的实际情况；任何经济理论都是对以往经济运行的总结，不一定都能指导未来的经济实践。　　利率平价理论和不可能三角定理有一定的局限性，而且并不完全适合中国的国情。对于协调推进金融改革的研究很少。我们尝试在这方面做了实证研究。　　通过对1970-2007年跨国面板数据的实证检验，我们得出以下三个结论：第一，协调推进金融改革开放能够显著促进人均收入增长。金融改革开放的当期变动会降低经济增速，但接下来一年却可以提高经济增速，因此总体上促进经济增长；第二，协调推进金融改革开放对通货膨胀的作用不显著；第三，协调推进金融改革开放能显著提高该国的金融发展水平。　　通过对1979-2012年我国宏观数据的实证检验，我们得出以下结论。协调推进金融改革开放能促进经济增长，一般不会影响经济金融发展的平稳性。　　(作者系中国人民银行调查统计司司长。本文是作者在CF40“双周圆桌”内部研讨会“如何对待资本账户开放”上的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。因版面有限，本文有删节，原文请参见金融城网站www.cfcity.cn)

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