地方债自发自还可缓解高成本和期限错配

地方债“自发自还”可缓解高成本和期限错配

日前，市场期待已久的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》(以下简称《办法》)出台。所谓的自发自还，即债务完全由地方政府自身信用进行担保，自行组织债券发行、支付利息和偿还本金。此次试点将在十个省市区进行，试点范围不但包括东部沿海地区经济实力较强的省市，还纳入经济水平相对落后的中西部省份。《办法》最突出的亮点是强调按照市场化原则发行政府债券，一方面逐步替代原有地方发债制度中难称合理的国家背书成分，一方面缓解地方融资平台累积的风险，为地方债“正常化”运行开了“正门”。　　从国际经验来看，地方自主发债理应是地方政府融资的重要渠道。然而我国地方债发行2009年才重新开始发端且一路坎坷，相继经历了“财政部代发—四省市试点自行发债并行—自行发债试点部分扩大—自发自还”四种模式。自发自还与自发代还的本质区别在于，债务由中央政府信用担保转变为地方政府信用担保。自发自还明确了债务主体为地方政府，其对风险的完全承担和对债务具有的完全偿还责任。

地方债自主权的部分下放被普遍认为是化解地方债“堰塞湖”危局的重要一步，也是对国家发展改革委日前《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》中“规范政府举债融资制度”要求的迅速反应，标志着地方发债机制市场化进程的加速。　　用地方公债逐步置换、替代地方融资平台等隐性负债是中国金融市场化改革的新起点。确立自发自还发债模式，完善市场化发债机制对于缓解地方财政压力和促进我国地方财政的长期健康有序发展有着极为深远的重要意义。其一，地方债的自发自还，以显性信用代替隐形信用，缓解融资平台政企不分造成的融资成本高和期限错配，将有可能显著降低地方政府的融资成本，化解债务风险。目前来看，地方政府主要债务融资来源为城投债，与地方债潜在4%左右的利率相比，AA评级的城投债融资利率经常高达7%。随着城投债逐步退出历史舞台，地方政府融资成本有可能得到较大程度的降低。其二，地方债还将有可能减轻严重依赖土地的地方财政。目前已知今年一季度的土地供应量已经同比减少，当前房价上涨势头减缓甚至呈现下跌趋势可能带动地价下跌，未来几个季度土地财政收入可能下滑。在房地产相关税收出现负增长、土地出让金可能萎缩的背景下，地方财政难免捉襟见肘。另外此次发行试点将2014年地方债务期限确定为5年、7年和10 年，此举意在地方债务长期化。众所周知，地方政府融资投向基本上为需要长期资金支持的基建项目，债务长期化将有效实现融资与投资期限相匹配，在较长期限缓解地方资金压力。　　自发自还机制下地方债试点发行的推进，对地方政府完善市场化发债机制是重要的一步。但如果我们就此以为依靠自发自还机制，地方财政和经济发展从此实现长期健康的正向循环，则未免过于乐观。　　首先，地方政府能不能在地方债发行制度改革的压力下实现地方财务充分公开透明是一个值得担忧的问题。地方政府的资产负债表只有清晰透明，才有可能使得地方债务的偿还机制明确，进而得到市场的认可。如果地方财政是一笔糊涂账或者不够透明导致其难以受到市场监督，那么自发自还机制的市场化改革效果实难显现，甚至酿成地方财政大窟窿和社会的不稳定。只有对地方财政相关数据、其他负债以及未来现金流等信息充分公开以接受市场检验和评估，市场才能在地方债发行中真正发挥作用。　　第二个值得注意的问题是，中国的政府相对强势，地方债的存续期限很多都超过了一届政府的任期，这时候如何保证政府有效利用地方债来达到当地长期可持续发展目标是一个重要挑战。当发行额度审批权过渡到地方人大，经地方人大批准后，地方债发行自主化将是大势所趋。但若真正赋予其自主权，在部分追求短期政绩的政府领导人推动下，由于权力制衡相对缺乏和市场化定价机制不够完善反而极易导致地方政府债务的过度扩张，从而形成资金黑洞。在这种考虑下，一个针对地方政府的有效约束机制需要在改革进程中确立，当然事后细致的绩效评价也至关重要。　　第三个要关注的问题是地方债发行能否做到真正的风险定价。如果不能真正市场化定价，反而可能出现与2013年同业存单招标中出现的类似非市场化行为，于是自发自还的金融市场化改革的目标就流于形式。第三方评级机构在风险定价方面通常应该起到作用，但是如果评级机构由地方政府指定，这里面的委托代理问题也值得重视。另外值得重视的一点是《办法》强调试点地区应“切实履行偿债责任，维护政府信誉”，但并未详细规定地方政府债是否可以违约以及违约时的处理方法。如果不允许地方政府债券违约，那么意味着仍然是由中央财政在做隐性担保，地方债自发自还的初衷就完全无法实现。从现状来看，由国务院选定试点地区、批准发债规模，就意味着地方政府自发自还债券仍有某种意义上的中央政府背书。如果不能够切实明确地方政府的发债主体身份和违约处置方案，地方政府的信用或者说违约风险就无法在地方债价格上得以体现，导致市场化机制失灵，自发自还的试点便失去了意义。　　当然，上述所有的期待和担忧正在新一届政府的努力下朝积极的方向发展，市场化正在成为这届政府执政的关键词。宏观层面，日前召开的中共中央全面深化改革领导小组第三次会议审议了《深化财税体制改革总体方案》，可以预期难产多年的我国财税体制改革的总体方案有望尽快出台，这对地方债发行机制改革有重要意义。中国人一向善于在发展中克服困难解决问题，此次地方债自发自还试点办法是金融市场化改革的一个重要新起点。随着广东省等地近日率先启动试点自行发债程序，可以期待未来地方债市场化发行机制会在探索过程中走向完善。

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